Riesgo país: el mercado le pone precio al miedo a 2027

El riesgo país argentino volvió a superar los 700 puntos básicos este martes, su nivel más alto en doce meses, tras encadenar ocho ruedas consecutivas en alza y acumular un salto de casi 20% en un mes. Los bonos soberanos en dólares profundizaron su caída —hasta 1,8% en los títulos más largos de la curva— sin que los inversores encuentren un catalizador claro para revertir la tendencia. Para entender por qué esto importa, y qué tan grave es realmente, hace falta desarmar varias piezas que normalmente se dan por sabidas y no lo son.

Qué es exactamente el riesgo país

El indicador que todos llaman «riesgo país» es, técnicamente, el EMBI (Emerging Markets Bond Index) que calcula el banco JP Morgan. Mide, en puntos básicos, cuánto más alto es el interés que le exige el mercado a la deuda de un país emergente —en este caso, Argentina— comparado con lo que le exigiría a un bono del Tesoro de Estados Unidos a un plazo similar, considerado la referencia de «riesgo cero» a nivel global. Cien puntos básicos equivalen a un punto porcentual de interés extra. Si el riesgo país argentino está en 700, significa que el mercado le pide a la Argentina pagar, en términos simplificados, siete puntos porcentuales más de interés anual que lo que le pediría a EE.UU. por prestarle dinero.

Es, en esencia, un termómetro de confianza: cuanto más alto, más caro —y más difícil— resulta para un país salir a buscar dólares frescos en los mercados internacionales emitiendo nueva deuda. Un riesgo país de 700 no es una señal de default inminente —la Argentina llegó a tener más de 2.500 puntos en diciembre de 2023—, pero sí es una señal de que, hoy, el país está prácticamente afuera de los mercados de deuda voluntaria a tasas razonables.

Las dos lecturas conviven y ninguna anula a la otra: es cierto que 700 puntos es una mejora enorme frente a 2.500, y también es cierto que subir casi 20% en un mes, con ocho ruedas seguidas en alza, es una señal de deterioro agudo que no estaba ahí hace cuatro semanas. Comparar contra el peor momento de la serie dice algo distinto que comparar contra el mes pasado, y el Gobierno —como haría cualquier gestión que necesita sostener confianza— elige la comparación que más le conviene. Eso no invalida el dato de fondo; simplemente conviene no quedarse con una sola foto.

El dato que casi nadie explica bien: el «lagging indicator»

Hay una discusión técnica detrás de esta suba que el propio ministro de Economía, Luis Caputo, puso sobre la mesa hace un año, y que ahora se vuelve en su contra. En 2025, cuando el riesgo país estaba relativamente alto pero el dólar se mantenía estable, Caputo argumentaba que el riesgo país era un «lagging indicator» —un indicador rezagado—.

El problema es que esa lógica funciona en las dos direcciones. Si el riesgo país es un indicador rezagado, también puede estar anticipando —o reflejando con atraso— un deterioro que el tipo de cambio todavía no muestra. Y eso es exactamente lo que está pasando ahora: el riesgo país saltó casi 20% en un mes, mientras el dólar oficial subió apenas 0,5% en octubre. La pregunta que se instaló entre analistas es directa: ¿quién va a terminar ajustando, el EMBI o el tipo de cambio? Porque esa brecha, tarde o temprano, suele cerrarse.

Por qué el dólar se mantiene tranquilo (por ahora)

La relación entre riesgo país y tipo de cambio no es automática ni lineal: opera a través de canales indirectos —expectativas, flujos de divisas, capacidad de financiamiento— y no de una fórmula mecánica. Por eso, aunque el riesgo país se dispara, el dólar oficial puede mantenerse relativamente estable si hay otros factores compensando.

En este caso, el Gobierno señala el superávit comercial récord: en los últimos doce meses, las exportaciones argentinas sumaron 100.000 millones de dólares, mientras las importaciones vienen creciendo a un ritmo menor. Eso deja más oferta genuina de dólares en el mercado, independientemente de lo que hagan los bonos. Es la explicación oficial de por qué el tipo de cambio no está «pagando» todavía el estrés que muestra el riesgo país.

Pero ese superávit admite más de una lectura. Que las importaciones crezcan menos que las exportaciones puede ser señal de una economía que exporta más, o puede ser señal de una economía que importa menos porque consume y produce menos —una recesión también angosta las importaciones, sin que eso sea necesariamente una fortaleza estructural—. Separar cuánto del superávit viene de un shock exportador genuino (cosecha, energía, minería) y cuánto viene de actividad interna deprimida es exactamente el tipo de distinción que la comparación «antes vs. ahora» tiende a borrar, y que cualquier lectura cuidadosa del dato necesita hacer antes de usarlo como prueba de fortaleza.

Donde sí empezó a notarse cierta presión es en el dólar financiero —el Contado Con Liquidación (CCL)—, que llegó a $1.623 con una tendencia alcista, todavía acotada pero ya visible. Es, posiblemente, la primera grieta de una convergencia que el mercado de bonos viene reclamando hace semanas.

El verdadero problema: la elección de 2027

Acá está la capa que las notas de agencia suelen mencionar de pasada y que, en realidad, explica buena parte de la suba. El mercado no está mirando solo los datos económicos de hoy: está empezando a poner precio, de forma explícita, a la incertidumbre sobre lo que pase después de las elecciones presidenciales de 2027.

Bonos que vencen un año distinto, pagan tasas radicalmente distintas

La forma más clara de verlo es comparar dos bonos soberanos casi idénticos, que vencen con solo un año de diferencia: el AO27, que vence el 31 de octubre de 2027, y el AO28, que vence exactamente un año después, el 31 de octubre de 2028. Según datos de PPI, el AO27 rinde apenas 3,7% anual en dólares, mientras que el AO28 rinde 9,3%. La diferencia —560 puntos básicos— no se explica por nada fundamental de la economía argentina en ese año puntual: se explica porque el AO28 vence después de que un nuevo gobierno ya esté en el poder, y el AO27 vence antes.

Otras estimaciones ubican la brecha todavía más amplia: el inversor Mariano Sardans (FDI) calcula que el mercado exige más del triple de rendimiento por ese único año adicional de exposición, y analistas de Mariva midieron que la tasa «forward» implícita entre ambos bonos —es decir, la tasa que el mercado espera que rija específicamente durante ese año extra— llegó a subir de 12% a 15% durante agosto, antes de estabilizarse en las últimas semanas.

Capacidad de pago vs. voluntad de pago

Lo que están midiendo estos números, según el analista Gustavo Gardey, no es si la Argentina puede pagar su deuda en el corto plazo —probablemente sí puede—, sino si va a querer seguir pagándola con el mismo compromiso después de un cambio de signo político. «Eso es lo que teme el mercado», resume Gardey. Es una distinción clave: el riesgo que están precificando los bonos no es técnico-financiero, es político.

Pero esa lectura tiene una cara que no suele mencionarse con el mismo énfasis: si el precio de un bono depende tan fuerte de que gane un signo político específico en una elección que todavía no ocurrió, lo que el mercado está diciendo también es que el programa actual no se sostiene por sí mismo de forma independiente del resultado electoral. Un esquema económico que necesita continuidad política para no derrumbarse es, por definición, un esquema frágil —no importa de qué signo sea el gobierno que lo armó—. La prima de 2027 no es solo «miedo a que venga la oposición»; es también una forma indirecta de medir cuánto del programa vigente depende de que nadie lo toque.

Lo que dicen los analistas, en limpio

Qué pasa si esto no se revierte

El riesgo concreto de un riesgo país sostenido por encima de 700 puntos no es un default inmediato, sino un problema de financiamiento. Argentina tiene vencimientos de deuda que en algún momento necesita refinanciar —es decir, pagar deuda vieja emitiendo deuda nueva—. Con el mercado voluntario de deuda prácticamente cerrado a estos niveles de riesgo país, esa refinanciación se vuelve mucho más difícil: el Tesoro queda obligado a usar reservas del Banco Central para afrontar esos vencimientos, en lugar de reemplazarlos con deuda nueva a tasas razonables.

Eso presiona, a su vez, sobre las reservas y sobre la demanda de dólares en general —el canal por el que, eventualmente, el estrés del riesgo país termina trasladándose al tipo de cambio, cerrando la brecha que hoy separa a un EMBI en alza de un dólar oficial casi plano. Algunos especialistas destacan que, por ahora, el Banco Central sigue acumulando reservas y el Tesoro mantiene capacidad de renovar vencimientos, pero reconocen que esos datos todavía no alcanzan para revertir el clima general de cautela del mercado.

Anexo: una fórmula con historial, no una novedad

Todo lo anterior describe el mecanismo de mercado —qué es el riesgo país, por qué sube, qué mide la brecha electoral—. Pero ese mecanismo no funciona en el vacío: responde a un tipo de política económica que la Argentina ya probó antes, con resultados conocidos, y que vale la pena nombrar sin eufemismos.

No es una comparación de clima, es una comparación de políticas

El esquema actual —estabilización cambiaria usada como ancla antiinflacionaria, desregulación amplia, apertura comercial sin protección gradual, ajuste fiscal concentrado en gasto corriente— no es una invención de 2024. Es, en sus piezas centrales, la misma fórmula que aplicó Carlos Menem en los 90 con la convertibilidad: bajar la inflación rápido usando el tipo de cambio como ancla, abrir la economía de golpe, desregular, y confiar en que la inversión privada reactivada hiciera el resto. Conviene separar el punto de partida (lo que el Gobierno de Milei heredó, que era una crisis real e innegable: inflación descontrolada, reservas negativas, controles de precios y cambios que distorsionaban toda la economía) del tipo de respuesta elegida para resolverlo, que no es nueva ni neutral: es una fórmula con historial propio en el país, no una idea sin antecedentes que haya que juzgar en el vacío.

El rentismo como punto ciego del relato oficial

El esquema de tasas altas en pesos combinado con un tipo de cambio relativamente contenido crea, de forma casi estructural, un terreno fértil para el carry trade: capital que entra a arbitrar diferencial de tasas con horizonte de meses, no a construir capacidad productiva con horizonte de años. Eso ayuda a explicar una paradoja real de este período: los indicadores macro de shock (inflación, riesgo país, superávit fiscal) mejoran, pero esa mejora no se traduce de forma pareja en inversión productiva genuina ni en recuperación del salario real. Parte del capital que entró lo hizo buscando esa renta de corto plazo, no para quedarse.

Esto no es un fenómeno exclusivamente argentino, ni de un solo signo político

La prioridad del capital financiero de corto plazo sobre la inversión productiva de largo plazo —lo que los economistas llaman «financiarización»— no es un diagnóstico de izquierda ni una particularidad argentina. El propio EE.UU. atravesó un proceso equivalente desde los 80 y 90, con la industria del Rust Belt perdiendo peso frente a Wall Street, y pagó el costo sistémico en la crisis de 2008, rescatando con fondos públicos al mismo capital financiero que había generado el problema. El concepto técnico de «rent-seeking» (búsqueda de renta) fue formalizado por economistas estadounidenses —Tullock en 1967, Krueger en 1974—, y figuras tan distintas entre sí como Theodore Roosevelt, Franklin D. Roosevelt y economistas de tradición más conservadora, preocupados por el «crony capitalism», lo señalaron como un riesgo real para la estabilidad de cualquier economía, más allá de quién gobierne.

Quién está pagando el ajuste, con datos y no con relato

El punto central que atraviesa toda esta discusión es quién financia la estabilización mientras se espera el eventual derrame. Con la información disponible hasta ahora, el ajuste fiscal se sostuvo en gran medida sobre jubilaciones licuadas por la desindexación inicial, salario real deprimido durante 2024, y recorte de transferencias y obra pública —es decir, sobre ingresos de la clase trabajadora y asalariada—, mientras los sectores exportadores, financieros y el capital que arbitra tasas capturaron la mayor parte de las ganancias de la estabilización lograda hasta ahora. Que el punto de partida fuera una crisis heredada no cambia ese reparto de costos; solo explica por qué hizo falta un ajuste, no sobre quién debía cargarlo.

El riesgo de fondo

Nada de esto implica que el esquema esté condenado a repetir 2001: a diferencia de Menem, Milei no cuenta con ingresos extraordinarios de privatizaciones para financiar el ajuste, lo cual en principio obliga a una disciplina fiscal más genuina y menos dependiente de vender activos una sola vez. Pero sí implica que la fórmula elegida tiene un historial conocido de funcionar bien mientras dura la paciencia política de quienes la están pagando, y de quebrarse cuando esa paciencia se agota antes de que el modelo logre sostenerse por sí mismo, sin depender de que nadie —ni el mercado, ni la oposición, ni el resultado de la próxima elección— lo toque. Eso, no un juicio sobre si «Milei lo está haciendo bien o mal», es lo que efectivamente mide hoy la brecha entre el AO27 y el AO28.

El número que hay que seguir de cerca no es tanto el riesgo país en sí, sino la brecha entre el AO27 y el AO28: mientras esos dos bonos, casi idénticos salvo por un año de vencimiento, sigan pagando tasas tan distintas, el mercado seguirá diciendo lo mismo con números en lugar de palabras. Y ese mensaje tiene dos lecturas posibles, no una sola: que el riesgo está en que cambie el rumbo, o que el riesgo está en que el rumbo actual nunca haya sido, por sí mismo, suficientemente sólido como para sobrevivir a un cambio de gobierno. El mercado no elige entre esas dos lecturas. El precio del bono solo mide el miedo; no dice de quién es la culpa.